Hola a todos,
En esta edición del blog de Mr. Market Original, analizaremos Corcept Therapeutics (ticker: CORT), una empresa estadounidense que cotiza en el NASDAQ. Al momento de escribir estas líneas (probablemente me tome algunos días hasta que publique la edición final, por lo que la cotización puede que varíe), CORT cotiza a $28.75.
Me topé con esta empresa luego de un proceso de screening utilizando ciertos parámetros que consideré pertinentes. CORT se halla inmersa dentro del sector Health Care (Cuidado de la Salud). A pesar del contexto, esta empresa no centra su atención en la actual emergencia sanitaria, sino en el desarrollo de fármacos para tratar enfermedades relacionadas con el cortisol[1], que es una hormona que desempeña funciones tales como combatir infecciones, regular el nivel de azúcar en la sangre, etc. El fin del blog no es informar sobre medicina, sino sobre inversiones, por lo que puedes dirigirte a otras fuentes para completar tu entendimiento sobre el tema.
El sector de Health Care es uno muy atractivo, puesto que es resistente a las crisis económicas (las personas difícilmente dejarán de tomar sus medicamentos en una) y suele tener ingresos recurrentes (las personas deben tomar sus medicamentos con cierta regularidad, por lo que deben comprar nuevos de manera relativamente frecuente).
RECUERDA COMPARTIR ESTE REPORTE PARA QUE MÁS PERSONAS SE PUEDAN BENEFICIAR DE ESTA IDEA DE INVERSIÓN Y PUEDAN INFORMARSE MEJOR.
DISCLAIMER
Todas las estrategias de inversión e inversiones implican riesgo de pérdida. Nada de lo contenido en este sitio web debe interpretarse como un consejo de inversión. Cualquier referencia al rendimiento pasado o potencial de una inversión no es ni debe considerarse como una recomendación o garantía de ningún resultado o beneficio específico.
Con eso, ¡disfruten de este informe sobre Corcept Therapeutics!
Definiciones:
Será útil comprender las siguientes definiciones antes de leer este reporte. Se introducirán más definiciones a lo largo de la publicación, de ser necesario:
· Droga Huérfana: es un fármaco que sirve para tratar una enfermedad rara, que por esa condición de rareza, no sería rentable producir sin asistencia gubernamental. En Estados Unidos, una enfermeda rara es considerada como aquella que afecta a menos de 200K personas. Los medicamentos que reciben la condición de huérfanos obtienen siete años de exclusividad de comercialización a partir de la fecha de aprobación del medicamento, créditos fiscales para los costos de ensayos clínicos, exenciones de tarifas de presentación de solicitudes de comercialización y asistencia de la FDA en el proceso de desarrollo de medicamentos. Recibir la designación de medicamento huérfano no altera los requisitos reglamentarios estándar ni el proceso para obtener la aprobación de comercialización.
· Síndrome de Cushing: es un trastorno hormonal relacionado a altos niveles de cortisol que se caracteriza por obesidad en la parte superior del cuerpo, cara redondeada, brazos y piernas delgados, entre otras características.
1. Resumen Ejecutivo
CORT tiene una Capitalización Bursátil de algo más de 3B, lo que la lleva a estar incluida en el grupo de las Mid Cap (2B-10B). Fue fundada en 1998 por Alan Schatzberg y Joseph K. Belanoff, y realizó su IPO en 2004. Belanoff se mantiene como CEO hasta el presente año. Desde entonces, la empresa se encontró en una fase de I+D, hasta 2012, año en que recibió aprobación de la FDA para comercializar su primer fármaco: Korlym. Es a partir de dicho año que la empresa comienza a percibir ingresos importantes.
CORT posee patentes registradas en el libro naranja de la FDA, que es una base de datos con fármacos aprobados para su uso en territorio estadounidense. La empresa presenta además una estructura de costos muy favorable, aspecto que evaluaremos después.
Los 5 principales accionistas son los siguientes[2] (página 13 del Proxy Filing, 27 de abril de 2020):
La tesis formulada en esta ocasión es la siguiente:
“Considerando importantes ventajas que tiene la empresa, como bajos costos de producción, estructura de capital favorable, poder de fijación de precios, patentes, la junta de directores con la piel en el juego y siendo aparentemente buenos asignadores de capital, y considerando las tendencias globales hacia el cuidado de la salud, que sugieren que las empresas en este campo serán justamente valoradas en esta década (2021-2030), consideramos que Corcept Therapeutics (CORT) podrá consolidarse como un actor importante en el sector”.
2. Panorama Empresarial
CORT centra sus esfuerzos en desarrollar fármacos que traten enfermedades relacionadas con el cortisol, y Korlym, un fármaco en formato de pastilla, fue su primera propuesta para tratar el Síndrome de Cushing, una enfermedad causada por la presencia de altos niveles de cortisol en el organismo. Esta enfermedad es rara, y la propia empresa estima que existen unos 20K pacientes en EE.UU., su actual mercado. La detección de personas con este cuadro contribuye a que se identifiquen 3K nuevos pacientes cada año. Esta situación ha llevado al gobierno estadounidense a considerar a Korlym (y probablemente cualquier otro fármaco que trate el Síndrome de Cushing) en la categoría de Droga Huérfana.
Si bien es cierto que este es un mercado pequeño, existen otras enfermedades relacionadas con el cortisol que son mucho más extendidas, abriendo un abanico de posibilidades muy grande. Además, el precio de una pastilla de Korlym se encuentra en el rango de los cientos de dólares, lo que contribuye a hacer rentable el negocio a pesar del minúsculo mercado.
Por otro lado, CORT ha tomado provisiones antiadquisición: esto quiere decir que han colocado trabas contra una adquisición hostil, y más bien buscan que, si existe alguna OPA, esta sea primero negociada con los directivos. En el Annual Report de 2019, página 24, dice lo siguiente[3]: “These provisions, summarized below, are expected to discourage coercive takeover practices and inadequate takeover bids. These provisions are also designed to encourage persons seeking to acquire control to first negotiate with Corcept’s board of directors. We believe that the benefits of protection to Corcept’s potential ability to negotiate with the proponent of an unfriendly or unsolicited proposal to acquire or restructure Corcept outweigh the disadvantages of discouraging these proposals because negotiation of these proposals could result in an improvement of their terms”.
3. Tesis de inversión
Warren Buffett alguna vez dijo que para identificar si una empresa tiene un profundo moat, habría que imaginar que uno tiene $1B y si con esto se puede competir con ella. Realizando dicho ejercicio de imaginación, uno se da cuenta de que a pesar de tener semejante capital, es muy difícil incursionar en este sector, puesto que no solo se requiere de dinero, sino de conocimientos académicos y científicos avanzados para fundar esta clase de compañía y desarrollar líneas de investigación, por lo que esta empresa satisface dicho aspecto. CORT es una empresa de alto crecimiento con fuertes barreras de entradas:
· Posee patentes.
· Korlym recibe un tratamiento especial por parte del gobierno por su condición de Droga Huérfana.
· Al ser un fármaco de marca y especializado, resulta muy difícil su sustitución, especialmente si no es pagado en su totalidad por el paciente (la pastilla cuesta aproximadamente $550, por lo que los pacientes que deben tomarla diariamente deben recibir ayuda económica gubernamental de programas como Medicare y Medicaid). La pastilla comenzó siendo comercializada a $223, aproximadamente.
· Ventaja en la estructra de costos, aspecto que observaremos más tarde.
· Estar especializado en enfermedades relacionadas con el cortisol, por lo que los avances en una línea de investigación pueden retroalimentar a otras líneas.
· Se requieren conocimientos especializados para fundar una empresa en este rubro y competir con CORT, a diferencia de, por ejemplo, el sector tecnológico, en donde desarrollar un producto a partir de la escritura de código es relativamente barato y fácil (ver caso Whatsapp y su creciente amenaza sobre Facebook, hasta que fue adquirida).
· El mercado de las drogas huérfanas es tan pequeño que puede inhibir a los competidores más grandes de aventurarse a atenderlo.
En cuanto a la directiva, observemos el siguiente cuadro:
Cabe resaltar que los valores del 2020 son idénticos a los del 2019, puesto que aún no hay información de dicho año; en tanto que no hay información de 2016 de Sean Maduck, el “Senior Vice President, Commercial”, porque no existía dicho cargo en aquel año. El CEO y uno de los fundadores, Joseph K. Belanoff, posee actualmente algo más del 5% de participación en la empresa, y el valor de mercado de su participación accionaria es de 35X su compensación, lo cual nos indica que no solo es un empleado, sino también una parte interesada en que el negocio prospere. Lo mismo sucede con Charles Robb (17X su compensación) y Sean Maduck (16X su compensación). Andreas Grauer sería el único caso atípico, pero es entendible considerando su reciente incorporación. La quinta columna representa el CAGR de la compensación de cada director.
Además, durante el segundo semestre de 2020, observamos una compra recurrente de participación accionaria por parte de Leonard Baker, un director no ejecutivo a precios de $12, $17 y $22, lo que revela una gran confianza en la fortaleza de la empresa aun durante el desarrollo de la pandemia[4].
No he hallado escándalos ni actos poco éticos en su labor en otras empresa. Para mayor información sobre el equipo ejecutivo, dirigirse al enlace que dejo a pie de página[5].
Como muestra de la visión del CEO para la empresa, coloco algunas de las declaraciones que hizo en una entrevista[6]: “If we’re successful here, you not only take away the abortion issue but you can go to larger markets like diabetes and hypertension that are just too big for us to handle alone. We’d have to have a partner”; “The first is our tenet in the company that everyone who needs the drug is going to get it. Period. We have a payer assistance program. The second thing is, we have to get paid. Payers, I think, understand that”.
Como declaraciones de fortaleza, en el Earnings Call 2020 Q3 veamos las siguientes frases del CEO[7] (si no hablas inglés, tradúcelas con algún traductor online): “I know of no other company our size that combines commercial success with such diverse and promising clinical activities”; “Pandemic-related changes in medical practice and patient behavior modestly reduced awareness this quarter, but the foundation of our business and effective medication promoted by a dedicated commercial team that could be an [indiscernible] patient approach have been rock solid and supports to benefit from growth once conditions improve”; “Stock repurchase program we announced today reflects our Board’s confidence and fundamental strength of our business. Most important use of our cash is to fully fund our commercial operations and our increasingly broad clinical development programs”; “Before we [indiscernible] our stock repurchase program allows us to repurchase our stock when we think it’s undervalued, like it has been diminishing [ph] now (el 3 de noviembre de 2020, fecha de la conferencia, CORT cotizaba alrededor de los $17)”.
¡ESA ES LA CONFIRMACIÓN: LA DIRECTIVA ENTIENDE PERFECTAMENTE CÓMO HACER UNA ASIGNACIÓN DE CAPITAL EFICIENTE Y SUS PROGRAMAS DE RECOMPRA SE EJECUTARÁN CUANDO CONSIDEREN QUE SUS ACCIONES COTIZAN DEBAJO DE SU VALOR INTRÍNSECO! Aunque no lo parezca, esta visión de la directiva no es muy común y poseerla resulta extremadamente valiosa. No utilizarán deuda para financiar su programa de recompras por un valor de $200M, con vista a terminar el 30 de septiembre de 2021.
¡SI ESTÁS ENCONTRANDO VALOR EN ESTE REPORTE, RECUERDA COMPARTIRLO EN TUS REDES SOCIALES! ¡DEMOCRATICEMOS LA INFORMACIÓN DE CALIDAD!
4. Detalles de la inversión
Por ahora, Korlym es el único producto comercializado por CORT, y por tanto sus ventas dependen de esta. La empresa tiene litigios con Teva Pharmaceuticals y Sun Pharmaceutical para defender las patentes que posee y proteger su generación de ingresos, ya que estas últimas quieren fabricar fármacos genéricos alternativos a Korlym. El 18 de noviembre de 2020, CORT anunció un resultado favorable de uno de sus litigios, por lo que esto constituye un importante precedente en la defensa de su propiedad intelectual[8].
5. Modelo de negocio
Korlym solo se comercializa en los Estados Unidos y CORT no ha planeado comercializarla fuera de allí. Debido al reducido mercado al que se dirige (Síndrome de Cushing), carece de sentido construir unos centros de producción propios y toda la infraestructura necesaria, acción que mermaría notablemente las ganancias de la empresa, por lo que terceriza gran parte de su proceso productivo.
EL API (Active Pharmaceutical Ingredient) que utiliza Korlym es Mifepristona y es producido por Produits Chimiques Auxiliaires et de Synthèse (PCAS), una compañía francesa que trabaja con otras empresas farmacéuticas, petroquímicas, entre otras. Este API tiene ciertos efectos adversos en ciertas mujeres, ya que puede provocar sangrado vaginal, pero CORT ya se encuentra trabajando en un sucesor de este fármaco, ya que esta última característica puede resultar en la descontinuación de la comercialización. Sobre este sucesor, que se encuentra en fase de investigación, hablaremos más tarde. Del mismo modo, se terceriza la formación de tabletas y el empaquetado. Debido al minúsculo mercado, Korlym no se ofrece en las cadenas farmacéuticas de masa tradicionales, puesto que no resulta rentable, y más bien son ofrecidas en Optime Care Inc.[9], una cadena especializada en comercializar drogas huérfanas. De todo esto, observamos que CORT no presenta una integración vertical (y tampoco avizoramos una integración horizontal).
Es importante notar el aspecto del desarrollo de las líneas meramente investigativas. Estando en la sección “Modelo de Negocio”, ¿por qué hablar de estas líneas que no producen ingresos? Porque, si bien no producen ingresos, sí producen gastos (apartado R&D). Durante el desarrollo de las investigaciones, es necesario realizar pruebas clínicas, y estas representan una inversión en el Estado de Resultados. CORT confía la conducción de sus pruebas clínicas a otras firmas, tales como ICON, IQVIA, Medpace, entre otras.
Por otro lado, al reconocer el liliputiense tamaño de su mercado, la empresa contribuye activamente a crearlo (página 6, 2019 Annual Report[10]): para la detección del Síndrome de Cushing, CORT está desarrollando una prueba (FKBP5 Gene Expression Assay) para diagnosticar más eficientemente a pacientes con hipercortisolismo y optimizar sus tratamientos. Las pruebas tradicionales suelen ser imprecisas y a menudo fallan al identificar pacientes con manifestaciones menos severas de la enfermedad. De tener éxito, esto posibilitará a los médicos identificar más fácilmente a pacientes con hipercotisolismo, y esto a su vez contribuirá a expandir el mercado de Korlym, por ahora, y su sucesor, después.
Finalmente, hay 2 drivers importantísimos que conducen la generación de ingresos, reconocidos por el propio Sean Maduck: la Retención de Paciente y la Adquisición Única de Paciente. El director dijo en el Earnings Call 2020 Q3[11]: “So, there are two key drivers for our revenue, the two key components, one is patient retention, and then the second is unique patient acquisition. During this COVID window is doing well, our inpatients, but apparently, new patients have been challenging. So, there’s three key factors that have impacted us over the last six months and the first – it varies state by state, but physicians have moved to more of a hybrid model of in-person in telemedicine and they’re not seeing patients with the same frequency that they have previously in pre-pandemic. So, screening the diagnosis rates are down, which, of course, impacts the patient’s ability to get diagnosed and then get treated and then to get to an optimal treatment regimen, that’s point one. Point two; even if patients are able to go to the physicians or to give their labs, they’ve been very reluctant to do so. Those are very, very sick patients. And due to the preexisting conditions until the virus that they haven’t been doing. And the third piece is, the whole practices in health systems have been open to some patients and many have been closed to the pharmaceutical industry, which impacts our clinical ability to educate new potential prescribers. So, as Joe mentioned, we needed a technology platform and we're doing what we can to try new things, to reach physicians when in-person interaction is not feasible. So, in terms of Q4, it takes time for a patient to be diagnosed. It takes time for a patient to potentially to be fully on for Korlym, and then it takes time for them to verify the authenticate and reopen its business impact. So, there's a lag on that first few months. And we already mentioned that is definitely a significant slowdown in physician interaction in Q2, when everything was shutdown with the onset of COVID-19, and that slowdown impacted Q3. Now, the changes I think have somewhat in the third quarter, there are revenue in activity and a nice factor that will benefit our Q4”.
6. Oportunidades de crecimiento en líneas de negocio existentes
El único fármaco comercializado es Korlym. Al respecto, el CEO declaró lo siguiente en el Earnings Call 2020 Q3[12]: “As I referred to on prior calls, there are many patients who could benefit from Korlym who have not yet received it. Our plan and success of Korlym are co-related and has the potential to benefit many more”. Sin embargo, a pesar de esta opinión, también mencionó lo siguiente: “[…] it’s my expectation that over time (nuevo fármaco) would entirely replace Korlym as the first-choice drug”.
Dado lo anterior, vemos que el CEO tiene la visión puesta en que el sucesor de Korlym lo reemplace como el fármaco de primera elección. En la siguiente sección veremos de qué se trata.
7. Oportunidades de crecimiento en líneas de negocio potenciales
Llegados a este punto, vemos que un abanico de posibilidades se despliega frente a nosotros. A continuación, colocaré una lista de las líneas investigativas[13]:
· Investigación endocrinológica y metabólica.
· Investigación oncológica.
· Investigación neurológica y neurodegenerativa.
· Investigación sobre adicciones.
· Investigación oftalmológica.
· Investigación psiquiátrica.
· Investigación sobre Alzheimer.
· Investigación sobre la ansiedad.
· Investigación sobre obesidad, diabetes e hipertensión.
· Investigación sobre cáncer de pulmón de células no pequeñas.
De todas estas líneas, sobre las que hay más información son la primera y la segunda, puesto que se hallan ya en fase 3. El tratamiento para el síndrome de Cushing se halla en “Endocrinología y Metabolismo”. He aquí el sucesor de Korlym: Relacorilant. Nótese que Korlym es el nombre comercial del fármaco que contiene el API Mifepristona, en tanto que Relacorilant es también un API y aún no tiene un nombre comercial.
Como mencioné, Relacorilant se halla en la fase 3 de investigación para tratar el síndrome de Cushing eliminando los efectos de la Mifepristona; mientras que, Relacorilant+Nab-paclitaxel también se halla en la fase 3 de investigación para tratar el cáncer pancreático. Dos noticias muy positivas han sido comunicadas por la empresa respecto de ambas líneas investigativas: la primera[14], en 2019 la European Medicines Agency Committee for Orphan Medicinal Products (COMP) emitió una opinión positiva recomendando la aprobación a la Comisión Europea de la designación de Droga Huérfana para Relacorilant como tratamiento para el síndrome de Cushing; la segunda[15], en 2018 Relacorilant recibió por parte de la FDA el estatus de Droga Huérfana para tratar pacientes con cáncer pancreático. En el reporte trimestral 2020 Q3[16] (página 15), CORT informa que Relacorilant finalmente recibió el estatus de Droga Huérfana también en Europa.
Del mismo modo, la empresa tiene la expectativa de enviar una NDA (New Drug Application) a la FDA de Relacorilant para el tratamiento del síndrome de Cushing en 2022 Q2.
8. Descripción general de la industria
En el terreno del Síndrome de Cushing, CORT menciona que actualmente existen alrededor de 20K pacientes con dicho cuadro diagnósticado y su número se incrementa en 3K cada año. Al considerar la activa formación de mercado de la empresa, ejemplificado sobre todo en el desarrollo de una prueba más eficiente de hipercortisolismo (FKBP5 Gene Expression Assay), podemos prever que esos 3K por año irán en aumento una vez se difunda: la actividad informativa de la enfermedad de la empresa irá acompañada de la actividad difusora de sus productos para combatirla. Más aún, si bien no tienen planes para que Korlym se comercialice fuera de EE.UU., sí los hay para comercializar su sucesor en Europa. El envejecimiento creciente de la demografía, un fenómeno que afecta ya a mucho países, también es un factor que puede jugar a su favor. Todo esto nos augura un creciente mercado muy interesante para Korlym y Relacorilant.
En el campo del cáncer pancreático, el National Cancer Institute[17] de EE.UU. menciona que hay nuevos casos en cada 13.1 de 100K habitantes, y la tasa de mortalidad es de 11.1 de 100K habitantes. En 2017, se estimó que aproximadamente 79K personas vivían con ese tipo de cáncer en el país. De esto, se deduce un mercado potencial actual más grande que el del Síndrome de Cushing. La empresa no ofrece mayor información sobre el tema en sus informes anuales.
Las otras líneas, porque se hallan en fases más tempranas de investigación, no las he considerado en el presente reporte.
9. Resumen financiero
Siendo conscientes de todo lo anterior, ¡es momento de masticar números! Repasaremos los 3 Estados Financieros más importantes: Estado de Resultados, Balance General y Estado de Flujo de efectivo.
Estado de Resultados
La magnitud de los valores está en los millones. Se ha considerado tomar información a partir de 2016 porque fue en ese año que la empresa entró en la rentabilidad.
Vemos que, desde 2016 a 2019, los Ingresos han aumentado a un impresionante CAGR de 55.6%, en tanto que los Costos de Ventas han aumentado a un CAGR de 38.8%. Sin embargo, en 2019, los ingresos representaron aproximadamente 55X los Costos de Ventas; en tanto que en 2020 (a fecha de la escritura de este reporte, aún no se publican los resultados completos de 2020, solo hay información hasta el Q3), los ingresos representaron 61X los Costos de Ventas. En los últimos 12 meses (LTM: Last Twelve Months), los Ingresos siguen representando 61X los Costos de Ventas.
Ahora bien, siendo CORT una empresa de desarrollo de fármacos, tiene 2 partidas vitales sin las cuales su negocio no puede florecer: Selling, General & Administrative Expenses (incluye el pago al personal especializado, esto es, científicos) y R&D Expenses (I+D). La naturaleza de la compañía exige contar con personal altamente cualificado, con licenciaturas, maestrías y doctorados relacionados a la biología, la medicina y la química, por lo que los sueldos deben ser muy atractivos para dicho personal, lo cual representa una desventaja de la empresa respecto sus competidores más grandes, con mayores recursos y posibilidades de ofrecer salarios más atractivos. Además, la escasez de estos empleados especializados puede empujar al alza sus salarios. No sucede esto en todas las empresas: UBER no requiere que los conductores más cualificados usen su aplicación, ya que su modelo de negocio es de masas. Sin embargo, CORT menciona en su Annual Report: “Our employees are not covered by a collective bargaining agreement”. Respecto de aquella primera partida (SGA expenses), desde 2016 hasta 2019, observamos un incremento a un CAGR de 30.4%, y en los últimos 12 meses vemos una inversión aún mayor que en 2019; en tanto que R&D se ha incrementado a un CAGR de 55.1% en ese mismo periodo, y en los últimos 12 meses vemos una inversión aún mayor que en 2019. En 2018 y 2019, dichas partidas representaron aproximadamente 30% de los ingresos, respectivamente, lo que las ubica como las actividades que más recursos han consumido. Esto nos revela que la directiva de la empresa sabe en dónde debe colocar los recursos y no distrae sus esfuerzos en actividades improductivas.
El Operating Income desde 2016 a 2019 aumentó de $10M a $111M (CAGR de 122%), y en los últimos 12 meses vemos un incremento aún mayor que en 2019.
Los Gastos por Intereses son ínfimos y desaparecen a partir de 2018, lo cual nos muestra que la empresa prácticamente no opera con deuda y financia sus actividades con su propio flujo de efectivo.
Hay algo a notar en cuanto al Gasto por Impuesto a las Ganancias, y es que en el año 2017 hubo un ingreso de $76M. Según lo explica la propia compañía, esto se debe a modificaciones en las normas tributarias que efectuó el entonces presidente Donald Trump, por lo que esto puede considerarse como un evento anormal.
En cuanto al Net Income, vemos que en el periodo 2016-2019, esta aumentó de $8M a $94M, lo que supone un CAGR de 126%. Como resultado de lo anterior, en el periodo 2016-2019, vemos un incremento del EPS de $0.07 a $0.77 (CAGR de 122%), y en los últimos 12 meses vemos un aumento respecto de 2019.
Balance General
La magnitud de los valores está en los millones.
Analicemos las partidas más importantes: el Total Cash and Short Term Investments ha estado decreciendo a lo largo de los años, lo cual es perfectamente entendible en una empresa que se encuentra en pleno crecimiento y expansión. La partida de Short Term Investments está compuesta, según consta en los reportes de la empresa, de bonos corporativos, papeles comerciales, valores respaldados por activos, bonos del tesoro americano y fondos de mercado monetario. Desde mi punto de vista, esto tiene un impacto positivo en las cuentas, dado que se trata de dinero que no ocupan, y en vez de dejar que la inflación vaya carcomiendo su poder adquisitivo, lo tienen invertido en activos que contribuyen a mantener ese poder adquisitivo a lo largo del tiempo, hasta que hallen un uso apropiado para él.
El Net Property, Plant and Equipment se mantiene en niveles mínimos, esto como consecuencia de tercerizar gran parte de sus operaciones. Los Total Assets, en el periodo 2016-2019, han crecido a un CAGR de 81%, y en los últimos 12 meses ha habido un crecimiento aún mayor que en 2019. Los Total Liabilities, en el periodo 2016-2019, han crecido a un CAGR de 14%, y en los últimos 12 meses ha habido un crecimiento mayor que en 2019. Finalmente, el Total Equity, en el periodo 2016-2019, ha crecido a un CAGR de 107%, y en los últimos 12 meses ha habido un crecimiento aún mayor que en 2019.
El Total Debt en los últimos 2 años, ha sido prácticamente nulo, y lo que resulta particularmente llamativo es que el Net Debt es negativo. Para quienes no entienden esto último, que el Net Debt sea negativo significa que, si la empresa decidiese liquidar toda deuda financiera (aquella que genera intereses) que tenga pendiente, ¡LE QUEDARÍA AÚN EFECTIVO!
Desde 2012, notamos un efecto de dilución (99M de acciones en 2012; 114M, en 2019), pero la eficiencia de la asignación de capital (programa de recompra incluida) nos muestra que esto no será mayor problema. En ese sentido, en el periodo de 2016 hasta LTM, la emisión de acciones ha estado aumentando a un CAGR de 0.71%, una magnitud ridícula si la comparamos los CAGR de otras partidas ya vistas, creciendo a tasas de 2 y hasta 3 dígitos, y todo esto con un solo producto. Además, observamos que el número de empleados ha aumentado considerablemente en los últimos años, fenómeno entendible en una empresa en crecimiento.
La Estructura de Capital (Deuda y Patrimonio) ha estado mejorando de manera notable desde 2012, hasta el punto de que, en 2019, los pasivos representan tan solo el 10% de los activos, en tanto que el patrimonio representa el 90%. Esta estructura es tremendamente favorable, porque da una holgura financiera extraordinaria en caso de que CORT desee endeudarse en el futuro para expandir sus operaciones. El Net Working Capital ha sido negativo en casi todos los años desde 2012, salvo 2017, lo que nos indica que la empresa financia sus operaciones habituales no con su propio dinero, sino apalancándose con el dinero ajeno. Esto, para una empresa en pleno crecimiento, representa un tremenda ventaja. Cabe destacar que, en el cálculo del Net Working Capital, he excluido el efectivo, puesto que no se trabaja con él de manera habitual, y en su mayoría está resguardado en activos financieros.
Un dato a tener en cuenta es que el Total Cash and Short Term Investments, en la actualidad, representa un 12.94% de la Capitalización Bursátil.
Si alguno de los avispados lectores se da a la tarea de revisar los Estados Financieros de la empresa, encontrará la partida Strategic Inventory. La explicación es sencilla: como la empresa depende de un solo proveedor para obtener su API (Active Pharmaceutical Ingredient), compra grandes cantidades que almacena. Esa partida enigmática es aquel inventario que no esperan vender dentro de los próximos 12 meses. ¡Misterio resuelto!
Estado de Flujo de Efectivo
La magnitud de los valores está en los millones.
El Estado de Flujo de Efectivo es, para mí, el más importante de todos. Al solo considerar dinero que efectivamente ha fluido desde y hacia la empresa, lo doy una importancia especial. El Cash from Operations, que es el efectivo ingresado netamente de las operaciones habituales de la compañía, en el periodo 2016-2019, ha crecido a un CAGR de 94%, y en los últimos 12 meses ha habido un crecimiento mayor que en 2019.
El Cash from Investing, en el periodo 2016-2019, ha crecido a un CAGR de 644%, y en los últimos 12 meses ha habido un crecimiento mayor que en 2019. Cabe destacar que el Capital Expenditure es mínimo, y que ese crecimiento explosivo se debe a la compra de Marketable and Equity Securities (bonos corporativos, bonos del tesoro americano, etc.).
El Cash from Financing, en el periodo 2016-2019, ha crecido a un CAGR de 59%, y en los últimos 12 meses ha habido un crecimiento mayor que en 2019. El crecimiento de los últimos años responde al programa de recompra de acciones que CORT ha venido realizando. Entendamos lo anterior un poco mejor: CORT es una empresa que fue fundada en 1998, y hasta 2012, año de inicio de comercialización de Korlym, no generó ningún ingreso significativo. Uno puede suponer que durante 14 años de operaciones sin ingresos, una empresa acumularía una descomunal carga de deuda que mermaría las utilidades cuando comenzase a percibir ingresos, pero no ha sucedido así. ¡EXCELENTE GESTIÓN DEL CAPITAL!
El Free Cash Flow Per Share (FCFPS), que en este caso es casi idéntico al Cash Flow Per Share por el ínfimo gasto en Capital Expenditures, ha crecido a un CAGR de 94%, y en los últimos 12 meses ha habido un crecimiento mayor que en 2019.
Ratios financieros
Cabe destacar que es mejor considerar estos ratios a partir de 2017, ya que algunos de ellos ponen en relación la información del año entonces presente con información del año anterior: la información de 2016, cuando la empresa se volvió rentable, está en relación con la información de 2015, cuando la empresa aún no lo era, lo que nos arroja resultados enrarecidos en algunos casos. Los Ratios de Liquidez (mientras más alto, mejor) han estado mejorando considerablemente año tras año.
Los Ratios de Apalancamiento (mientras más bajo, mejor) han estado mejorando considerablemente año tras año. “Interest coverage / Cobertura de intereses”, que indica cuántas veces puede la empresa pagar los intereses (derivados de deuda contraída), crece de la ya monstruosa cifra 484X a 3775X, para luego desaparecer (el denominador, los intereses, es 0). La deuda neta, al ser negativa, arroja ratios negativos.
Los Ratios de Eficiencia también presentan buenas perspectivas: la Rotación de Inventarios (mientras más alto, mejor) ha aumentado ligeramente, al igual que la Rotación de las Cuentas por Cobrar. La Rotación de las Cuentas por Pagar (mientras más alto, más desfavorable, pues indica que la empresa está pagando más rápidamente sus cuentas, lo que implica de salida de flujo de efectivo) se ha mantenido relativamente baja. Luego, tenemos la traducción de esos ratios en días y, finalmente, vemos un reducción del Ciclo Operativo y hasta valores negativos (proveedores financian) en el Ciclo de Efectivo.
Los Ratios de Rentabilidad son crecientes desde 2016 y son impresionantes: un Margen Bruto de más de 90%, un Margen Operativo superior al 30% y un Margen Neto superior al 30%. No puedo calificar dichas métricas con otro adjetivo: ¡EXTRAORDINARIO! . Quiero llamar la atención sobre los elevados ROCE y ROIC: durante los últimos años, estos han rondado el 30%, demostrando la gran calidad de negocio que CORT posee. Los datos del profesor Aswath Damodaran indican que el ROIC promedio de la industria “Healthcare products”, desde 2013, ha sido 15.71%, inferior a nuestra empresa. Los Ratios de Desempeño han seguido una trayectoria ascendente y los Ratios de Cobertura, a causa de la falta de deuda, han desaparecido. El WACC es de 6.03%, inferior al ROIC y al ROCE, lo que nos muestra que esta empresa está construyendo valor. El WACC promedio de la industria desde 2013, según datos de Damodaran, ha sido de 7.05%, superior a nuestra empresa. El Análisis Dupont, que sirve para descomponer el ROE y notar qué elementos conducen su crecimiento, nos muestra que lo que conduce ese crecimiento es el aumento de las utilidades y los activos se mantienen muy cerca del patrimonio (equity), sin recurrir a deuda para operar.
Por otro lado, he revisado tres métricas que, a mi parecer, son muy importantes: Beneish M-Score arroja un resultado de -3.09, lo cual nos indica que la empresa no muestra signos que manipulación de la contabilidad; Altman Z-Score nos muestra un valor de 47.40, lo que nos indica que la empresa está muy lejos de la quiebra; y Piotroski F-Score nos da un valor de 7, lo que nos indica que CORT es una empresa con fortaleza financiera y empresarial.
Para quienes prefieran observar algunos de los ratios descritos anteriormente de manera gráfica, adjunto los respectivos gráficos (ignorar LTM Q4, puesto que no hay información aún):
¿Y QUÉ OBTIENES CON UN CRECIMIENTO DESCOMUNAL Y UNA DILUCIÓN INSIGNIFICANTE? ¡VALOR! Veamos la evolución de su cotización hasta ahora:
De haber mantenido la posición desde inicios de 2016 ($4) hasta ahora ($28), eso hubiera generado una 7 bagger (¡CAGR DE 47%!). De todos modos, si uno no hubiese tomado posición en 2016 esperando un año a ver los resultados positivos de CORT, mantener la posición desde inicios de 2017 ($7) hasta ahora, eso hubiese generado una 4 bagger (¡CAGR DE 41%!).
10. Valuación
Llegados a este punto, me veo en la necesidad de recordar lo siguiente:
Todas las estrategias de inversión e inversiones implican riesgo de pérdida. Nada de lo contenido en este sitio web debe interpretarse como un consejo de inversión. Cualquier referencia al rendimiento pasado o potencial de una inversión no es ni debe considerarse como una recomendación o garantía de ningún resultado o beneficio específico.
Utilizando un modelo de Descuento de Flujo de Caja (DCF), considerando 2020 como el año 0, utilizando el LTM FCFPS ($1.43), asumiendo un CAGR de 10% (muy inferior a 94%, ya expuesto anteriormente) de los años 1 al 10; un CAGR de 7% de los años 11 al 20; un CAGR de 4% de los años 21 al 30; y un CAGR de 1% del año 31 en adelante, el valor intrínseco de CORT es $41.59, lo que representa un margen de seguridad del 31% aproximadamente y un upside del 44.8% respecto de su cotización ($28.75).
Por otro lado, utilizando la valoración por múltiplos, tenemos la siguiente información histórica promedio (la información más actualizada es LTM Q3): un P/E (PER) de 30 (el promedio histórico desde 2016 es de 33, pero dado que una empresa de alto crecimiento suele estar valorada en torno a 30, decidí que esto era lo mejor), un P/FCF de 21 y un EV/FCF de 20. Está información está basada en la proyección de que, para 2020, los ingresos serán de 355M y que, para 2024, será de 704M. Es decir, estamos asumiendo que UNA EMPRESA DE ALTO CRECIMIENTO APENAS DOBLARÁ SUS INGRESOS EN APROXIMADAMENTE 5 AÑOS. Lo anterior resulta para mí extremadamente conservador, pero prefiero equivocarme por pesimismo que por optimismo.
Personalmente, prefiero utilizar el ratio EV/FCF, lo que nos da un precio objetivo a 5 años de $57.14, otorgándonos, desde la cotización actual de alrededor de $28, un margen de seguridad de 51%, un upside de 104% y un CAGR de 15%. El valor histórico del ratio EV/FCF es de 20.41, lo que muestra que su actual valor (17.46) está por debajo de su promedio histórico. A pesar de que el actual margen de seguridad sea de 12.94%, el crecimiento de la empresa puede justificar una compra. Asimismo, notamos que, a precios actuales, el EV/FCF de 2022 es de 13, lo que también da indicios de que puede tratarse de una buena compra. Como se observa y desde mi punto de vista, todo esto resulta extremadamente conservador, considerando su potencial expansión con Relacorilant a través de Europa y en EE.UU para los próximos años, sin mencionar los fármacos para el tratamiento oncológico, entre otras líneas de investigación y desarrollo.
Por otro lado, me he apoyado en los datos brindados por el profesor Aswath Damodaran para obtener un panorama de la industria “Healthcare products”. Desde 2013, el PER promedio de la industria ha sido de 110.18, sin duda una métrica muy exigente. Por ello, decidí usar para la valoración el PER normalmente asignado a empresas de alto crecimiento, que es de 30 y que resulta mucho más conservador. Lastimosamente, no he podido hallar datos promedios de las otras métricas de valuación provenientes de Damodaran.
Hay un aspecto importante a considerar, y es que, a raíz de la pandemia, creo firmemente que el sector Health Care será atentamente observado por el mercado, por lo menos durante la década 2021-2030, lo que llevará a que las empresas del sector sean valuadas justamente, e inclusive, sobrevaloradas. Como una muestra de ello, menciono iniciativas tales como el GS Global Future Health Care Equity Portfolio[18], un fondo de Goldman Sachs recientemente lanzando especializado en el Healthcare. Además, tenemos el HBM Healthcare Investments[19], Novartis Venture Fund[20] y Nextech Invest[21].
Cabe destacar que la propia empresa declara que establece el benchmark de sus acciones con 2 índices específicos: Nasdaq US Benchmark TR Index (NQUSB) y Nasdaq Biotechnology Index (NBI). Además, he incluido en la gráfica siguiente los rendimientos del Janus Henderson Small Cap Growth Alpha ETF (JSML), el ETF más expuesto a CORT (3.30% de su portafolio), y ProShares UltraPro Russell2000 (URTY), el ETF que incluye a CORT que mejor se ha desempeñado en los últimos 30 días (27.40%)[22].
Observamos que, desde 2012, año en que se inició la comercialización de Korlym, CORT ha batido a sus índices de referencia y a los ETFs mencionados.
11. Competencia
He decidido abordar a los siguientes competidores de CORT: Teva Pharmaceutical (TEVA: Market Cap de USD 12B) y Sun Pharmaceutical (SUNPHARMA: Market Cap de USD 1.5B). Comparemos los aspectos vistos en el Resumen Financiero de CORT con los mismos aspectos de estos competidores. Cabe mencionar que no se abordará a los competidores con la misma profundidad con la que se abordó a CORT, pero pueden revisar detenidamente las imágenes adjuntas y buscar más información sobre ellas en otras fuentes:
1. TEVA:
Estado de Resultados
La magnitud de los valores está en los millones.
Observamos que durante los últimos años, sus ventas han venido decreciendo, y sus costos de bienes vendidos son aproximadamente la mitad de esas ventas. Por otro lado, sus partidas más importantes, las que dan sustento a su negocio, Selling, General & Administrative Expenses (incluye el pago al personal especializado, esto es, científicos) y R&D Expenses (I+D), han venido decreciendo estrepitosamente.
El Operating Income ha venido decreciendo, en tanto que los Gastos por Intereses han venido aumentando constantemente. Asimismo, observamos gastos recurrentes en acuerdos legales, lo que indica una distracción de su efectivo en actividades no productivas. El Net Income viene siendo negativo desde hace 3 años. Observemos los márgenes: el Margen Bruto es superior al 40%, el Margen Operativo es superior al 15% y el Margen Neto es negativo. La cereza agria de este pastel la tenemos en los dividendos, descontinuados en 2017 y, prestando atención al Payout (porcentaje del Net Income usado en el pago de dividendos), observamos en 2016 que fue de 473%, lo que quiere decir que usó dinero de deuda, alguna ampliación de capital o efectivo guardado para el pago de dividendos. Esto nos muestra una pésima gestión del capital por parte de la directiva.
Balance General
La magnitud de los valores está en los millones.
Notamos que el Total Cash and Short Term Investments han estado acumulándose a lo largo de los años, lo cual me indica que la directiva no sabe qué hacer con ese dinero. El Net Property, Plant and Equipment se corresponde con una empresa de elevados costos fijos, lo que me indica que su giro de negocio se dirige hacia enfermedades muy extendidas, lo cual me hace pensar que su intento de fabricar un genérico para el Síndrome de Cushing sea contraproducente: fabricar un genérico, de bajos márgenes, que requiere ventas masivas para ser rentable, para una enfermedad rara, me parece una mala decisión.
Los Total Assets han estado disminuyendo considerablemente, y los Total Liabilities representan una gran porción de ellos. El Total Equity es la partida que ha descendido más drásticamente: el Common Stock, que ha pasado de $56M a $10B, corresponde a deficit. Tanto el Total Debt como el Net Debt son mayores que los Ingresos, lo cual no muestra un cuadro nada favorable para la empresa. Un dato revelador es el Full Time Employees, que indica que la empresa ha estado despidiendo personal en los últimos años, indicios de una empresa en problemas: ¡LA DIRECTIVA PREFIRIÓ USAR SU EFECTIVO, EN 2016, PARA PAGAR DIVIDENDO EN VEZ DE USARLO PARA FORTALECER SU NEGOCIO Y SUS INVESTIGACIONES!
Estado de Flujo de Efectivo
La magnitud de los valores está en los millones.
Este Estado Financiero termina de confirmar la débil posición de TEVA. El Cash from Operations ha disminuido drásticamente año tras año; el Cash from Investing se ha incrementado en ese periodo, lo que indica una dependencia hacia la deuda. En 2016, hay un gasto de efectivo por adquisiciones, y al parecer no ha sido una buena compra, por el ya mencionado decrecimiento de sus ingresos y sus flujos operativos; y en el Cash from Financing, observamos unos constantes repagos de deuda, lo cual distrae ese efectivo de actividades productivas. Históricamente desde 2016 hasta 2019, ha estado cotizando a un EV/FCF de 66, un múltiplo sin duda elevado para una empresa con claros problemas y desventajas.
Observemos, por último, la evolución de la acción desde 2016:
Cuando los fundamentales no acompañan, la cotización no se sostiene.
2. SUNPHARMA:
Estado de Resultados
La magnitud de los valores está en los millones.
Observamos que, desde 2016, los Ingresos se han incrementado a un tímido CAGR de 1.4%, en tanto que los costos han aumentado a un CAGR de 5.5%, lo cual es sin duda una mala señal. Los Ingresos representan aproximadamente 3X los costos. Por otro lado, los Selling, General & Administrative Expenses (incluye el pago al personal especializado, esto es, científicos) han aumentado a un CAGR de 4.9% y la partida de R&D Expenses (I+D) es inexistente. Me dirigí al Reporte Anual de la empresa, y la información sobre esa última partida es prácticamente inexistente y no explica las distintas clasificaciones dentro de esa partida, por lo que sospecho que la empresa intenta ocultar dicha información o que intenta rebajar la importancia que debería tener, lo cual no me genera confianza.
El Operating Income ha venido decreciendo desde 2016, al igual que el Net Income. Los EPS son inestables. Veamos los márgenes: el Margen Bruto es de alrededor de 70%, el Margen Operativo es de alrededor de 15% y el Margen Neto es de alrededor de 10%.
Balance General
La magnitud de los valores está en los millones.
El Total Cash and Short Term Investments ha venido decreciendo estos últimos años. Los Total Assets han venido creciendo, y de estos, los Total Liabilities se han mantenido en el mismo nivel. El Total Equity sí ha aumentado considerablemente.
Estado de Flujo de Efectivo
La magnitud de los valores está en los millones.
El Cash from Operations ha venido decreciendo, esto por la ya mencionada disminución de las ventas. Por otro lado, observamos una constante emisión de deuda y repago de esta, además de recompra de acciones y pago de dividendos, lo cual me indica que desean complacer a los accionistas en el corto plazo y no crear valor a largo plazo. En cuanto al EV/FCF, desde 2016 a 2019, los valores han sido los siguientes: 52, 40, 61 y -100. Este último valor se debe a que el FCF fue negativo.
Observemos, por último, la evolución de la acción desde 2016:
Cuando los fundamentales no acompañan, la cotización no se sostiene.
Argumentos a favor de una inversión
1. CORT es una empresa que no tuvo que recurrir a deuda para seguir con sus operaciones, lo que muestra una solidez de las cuentas.
2. Hubo compras recurrentes por parte de insiders a lo largo de 2020, lo que evidencia una férrea fe en el futuro de la empresa[23].
3. Los costos en los que incurre la empresa para generar sus ingresos son ínfimos a comparación de su competencia, lo que le otorga una ventaja estructural.
4. Los ratios financieros vistos previamente muestran a una empresa con gran fortaleza financiera y empresarial.
5. El EV/FCF actual de CORT muestra que se halla ligeramente subvalorada, respecto de su histórico desde que comenzó a ser rentable.
6. Los competidores, TEVA y SUNPHARMA, tienen posiciones financieras débiles y, aparentemente, una directiva poco eficiente.
7. CORT planea que Relacorilant, el fármaco que será el sustito de Korlym, se comercialice en Europa y en USA, y al no presentar los efectos adversos de aquel, considero que su expansión será más rápida y agresiva.
8. CORT ya consiguió que un fármaco suyo que tiene como objetivo tratar el cáncer pancreático, sea considerado como una Droga Huérfana por la FDA y la autoridad europea, lo que puede aumentar contundentemente sus ingresos en el futuro.
9. Los productos salidos de sus otras líneas de investigación pueden aumentar los ingresos de forma ostensible.
10.Se trata de una empresa prácticamente no endeudada y con bajos costos de producción, lo que le da un amplio margen de endeudamiento en el futuro, si lo requiere.
11.CORT tiene una directiva alineada con los otros accionistas, lo que contribuye a que tengan una mira en la creación de valor a largo plazo.
Argumentos en contra de una inversión
1. Si versiones genéricas de Korlym (y de su futuro sucesor) son aprobadas y exitosamente comercializadas, su negocio se verá adversamentr afectado (litigios con con Teva y Sun).
2. CORT depende de terceras partes para manufacturar el API de Korlym, volverlo tabletas, empaquetarlo y comercializarlo, así como de los otros productos candidatos. Si alguna de esas terceras partes se ve incapacitada de realizar su función y no pueden transferir a tiempo dichas actividades a otras empresas, el negocio se verá seriamente dañado.
3. Podrían enfrentar competencia de empresas con mayores recursos financieros, técnicos y de marketing.
4. Si pierden personal clave o se ven incapacitados de atraer personal talentoso, CORT podría verse imposibilitada de alcanzar sus objetivos.
5. Si CORT no puede defender su propiedad intelectual, esto dañará su negocio.
6. Las medidas antiadquisiciones que ha tomado CORT podrían hacer más difícil y costosa una adquisición, inclusive si esta resultase beneficiosa para la empresa.
7. CORT, y las empresas fabricantes de fármacos en general, son muy susceptibles al daño reputacional, lo que puede conducir a la disminución de sus ingresos y la caída de cotización de la acción.
8. El único Cisne Negro que avisoro en el futuro es la interrupción de la cadena de suministros global por algún evento, ya que importa su API desde Francia (por ahora).
¡SI HAS ENCONTRADO VALOR EN ESTE REPORTE, RECUERDA COMPARTIRLO EN TUS REDES SOCIALES! ¡DEMOCRATICEMOS LA INFORMACIÓN DE CALIDAD!
¡Que el Valor esté contigo!
[1] https://www.corcept.com/about/ [2] https://ir.corcept.com/static-files/087e8fb7-c548-4137-b4fa-99f2f09c581c [3] https://ir.corcept.com/static-files/d29e64dd-5926-4e78-b533-5516330caf0e [4] https://www.insiderscreener.com/en/company/corcept-therapeutics-inc [5] https://www.corcept.com/about/executive-team/ [6] https://www.bizjournals.com/sanfrancisco/blog/biotech/2012/02/corcept-korlym-cushings-joe-belanoff.html [7] https://seekingalpha.com/article/4386311-corcept-therapeutics-cort-ceo-joseph-belanoff-on-q3-2020-results-earnings-call-transcript [8] https://ir.corcept.com/news-releases/news-release-details/us-patent-trial-and-appeals-board-affirms-validity-all-claims [9] https://www.optimecare.com/ [10] https://ir.corcept.com/static-files/d29e64dd-5926-4e78-b533-5516330caf0e [11] https://seekingalpha.com/article/4386311-corcept-therapeutics-cort-ceo-joseph-belanoff-on-q3-2020-results-earnings-call-transcript [12] https://seekingalpha.com/article/4386311-corcept-therapeutics-cort-ceo-joseph-belanoff-on-q3-2020-results-earnings-call-transcript [13] https://www.corcept.com/research-pipeline/pipeline/ [14] https://ir.corcept.com/news-releases/news-release-details/european-medicines-agency-recommends-orphan-drug-designation [15] https://ir.corcept.com/news-releases/news-release-details/corcept-therapeutics-receives-orphan-designation-relacorilant [16] https://ir.corcept.com/static-files/dccaa5c1-fa0f-4afe-9101-59811a0dc6c5 [17] https://seer.cancer.gov/statfacts/html/pancreas.html [18] https://www.gsam.com/content/dam/gsam/pdfs/international/en/prospectus-and-regulatory/kiids/LU2225206908_CE.pdf?sa=n&rd=n [19] https://www.hbmhealthcare.com/en [20] https://www.nvfund.com/#OurFund [21] https://www.nextechinvest.com/ [22] https://www.etf.com/stock/CORT [23] https://finviz.com/quote.ashx?t=CORT